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高盛最新报告:加密货币能否作为一种机构资产类别?

作者 | 高盛

编译 | 欧易OKEx情报局

尽管可信投资者对加密货币的兴趣一直在上升,但加密货币的价格仍然极度波动,包括我们在内的传统金融机构一直在推出新的加密产品和服务,加密货币无疑是人们首要考虑的问题。我们在2014年首次报道比特币,在2018年更广泛地报道加密货币,探索加密生态系统的潜力和风险。

在最近的波动中,高盛开始关注加密资产是否可以被视为机构资产类别,并且采访了多位业内人士,其中包括Galaxy的迈克尔·诺沃格拉茨,纽约大学的Nouriel Roubini,Grayscale的Michael Sonnenshein 和高盛公司的Mathew McDermott,此外高盛还与前SEC顾问Alan Cohen,Trail of Bits的Dan Guido和Chainalysis的Michael Gronager交流探索了其进一步的机构采用的监管,技术和安全性障碍。 “现在,参与加密货币的机构数量已达到临界点。 从各大银行到PayPal和Square等参与度越来越高,清晰明确的信号表明,加密货币现已成为一项官方资产类别。” -Michael Novogratz  “比特币和其他加密货币不是资产。资产有一些现金流量或公用事业可用于确定其基本价值…比特币和其他加密货币并没有收入或效用。” -Nouriel Roubini   “我还没有发现一个真正在加密资产上做足功课却对它的潜力不感到惊讶的人。” -Michael Sonnenshein 

我们首先采访了活跃于加密投资和交易、资产管理和风险融资领域的Galaxy Digital Holdings联合创始人兼首席执行官Michael Novogratz(迈克尔·诺沃格拉茨)。他认为,现在有大量可信的投资者和机构参与加密资产,巩固了它们作为官方资产类别的地位,这是一个事实。而且,尽管价格波动很大,但他没看到机构将比特币作为存储价值的兴趣随着当前宏观和政治背景而减弱,反而在继续,加密货币仍在采用周期中。

全球最大的数字资产管理公司Grayscale Investments首席执行官Michael Sonnenshein认为,机构投资者现在普遍意识到数字资产的存在,投资者越来越被比特币这样具备稀缺性的资产所吸引,将其作为对冲通货膨胀和货币贬值的方式,分散他们的投资组合以追求更高的风险调整收益。尽管加密资产在过去一年中表现得很多样化,但其表现却不尽如人意。新冠疫情带来的损失比传统资产要多。他表示,加密资产在2020年更快、更强劲的反弹只会让投资者对它们作为一种有弹性的资产类别放心。

但是,是什么使得像比特币这样没有收入,没有实际效用,且具有高波动性的加密货币成为一种良好的价值存储呢?Novogratz的回答是:因为“全世界都投票支持相信”它是。高盛的全球外汇、利率和新兴市场策略联席主管Zach Pandl基本上认同比特币具有强大的品牌优势和其他特性,例如其安全性,隐私性,可转让性以及数字化的事实,使它成为后代的有价值的价值存储,因此,比特币具有广泛的社会采用潜力。 他认为,如今的机构投资者应该将比特币视为一种类似于黄金的宏观资产。 

高盛商品分析师Mikhail Sprogis和全球商品研究部负责人Jeff Currie则认为,加密货币可以充当价值存储,但前提是它们具有其他实际使用的价值,实际使用会创造价值并抑制价格波动。

他们说,能提供这种用途的区块链提供的最佳的加密货币,例如以太坊,有最大潜力成为主要的数字化的价值存储。从更广泛的角度来看,Currie认为加密货币是一种新兴的资产类别,可根据可验证的信息以及它们的网络规模和增长产生价值,但是由于它们的去中心化和匿名性质,法律上对他们未来的发展提出了挑战。

纽约大学斯特恩分校经济学教授Nouriel Roubini完全不同意没有收入、效用或与经济基本面没有关系的东西,可以被认为是价值的存储,或者可以说是一种资产。尽管最近出现了加密狂潮,但他对大多数机构使自己暴露于加密货币的波动和风险中的意愿仍然表示怀疑。最近几天波动的价格波动已经可以作为一个强烈的提醒。

高盛资深多元资产策略师Christian Mueller Glissmann得出这样的结论:为某项投资组合增加价值的资产,它必须提供有吸引力的风险回报比或与其他宏观资产的低相关性,最好两者兼而有之。他发现在美国标准60/40投资组织中为比特币分配了少量资金,自2014年以来带来了强劲的表现,这主要得益于比特币与标普500和美国10年期债券两者相比更高的风险调整回报率,以及比特币与其他资产相对低的相关性带来的多样化收益。但是由于这种出色的表现很大程度上归功于少数的比特币反弹,他得出结论,比特币短暂而动荡的历史使得现在就断定它为平衡的投资组合增加了多少价值还为时过早。 

但除了加密货币作为价值存储和可投资资产的具有争议的角色之外,更广泛的加密生态系统能为投资者提供承诺吗?Novogratz和Sonnenshein强烈相信答案是肯定的,并且给出了无数的加密资产的潜在用例。 特别是Novogratz看到加密货币生态系统的三个最大发展:支付,DeFi和NFT,这暗示着它的巨大潜力以及各种DeFi应用程序。 但是Roubini认为当今只有少数成功的区块链技术应用已经存在。 他看到很多公司只是以区块链的名号命名。 简而言之,他对区块链技术将证明是革命性的持怀疑态度,因为“技术可以解决信任问题是妄想。” 

高盛数字资产全球负责人Mathew McDermott随后用两个词解释了为什么高盛重新进入加密货币领域:客户需求(不同客户对加密货币的兴趣);客户类型(从寻求多样化投资组合的资产经理到越来越多的寻找更多加密用例的高净值客户,再到通过做多做空来套利的对冲基金),反映了如今进入市场仍然存在困难。

除了这个市场分割问题之外,我们的结论是看看加密资产进一步机构采用的一些主要障碍,SEC前主席Jay Clayton(杰伊·克莱顿)的前任高级政策顾问Alan Cohen(艾伦·科恩)和高盛前全球合规负责人,解释了现在监管机构对加密资产的看法。区块链调查公司Chainalysis的联合创始人兼首席执行官Michael Gronager(迈克尔·格罗纳格)指出他们的分析发现少于1%的加密货币活动是非法的。软件安全公司Trail of Bits的联合创始人兼首席执行官Dan Guido

讨论所有投资者都应该意识到黑天鹅的技术和安全方案。

加密资产:规模激增

年初至今比特币和以太坊表现强劲                                    其它加密货币出现了更大反弹
加密资产和其它资产的平均每日波动率 比特币和以太坊网络总活跃地址数达2018年高点
比特币、以太坊、黄金市值 70%的比特币和85%的以太坊处于盈利状态

追踪比特币的波动

下图为比特币自2013-2016年、2017-2021年的价格波动轨迹及重要时间节点:

注:2021年5月19日市场定价
资料来源:CoinDesk,99 Bitcoin,彭博社,各种新闻来源,高盛全球风险报告。

比特币作为宏观资产

高盛全球外汇、利率、新兴市场策略联席主管 Zach Pandl 认为机构投资者应该将比特币视为一种宏观资产,类似于黄金,经历社会采用阶段。

尽管比特币现在正被更广泛的机构采用,许多老练的投资者仍然难以理解为什么一种数字资产应该有任何价值——更不用说市场规模超过 5000 亿美元。 而且由于抛物线式的价格上涨和高散户参与度,许多人都将加密货币现象看作是一种典型的投机狂热或“泡沫”。不管比特币是否会随着时间的推移被证明是一个好的投资品,这个视角依旧太狭隘了。比特币是一种开始发挥功能的媒介货币——主要是作为“价值储存”。 几乎任何东西都可以达到这个目的,只要它获得广泛的社会采用,而比特币在这条道路上取得了有意义的进展。

对价值存储的需求

要了解比特币,最好从黄金开始。黄金在全球金融体系中发挥着独特的作用。它既是一种有用的商品,也是一种类似货币的“价值储存”资产。然而,与传统的货币媒介不同,它不是由政府发行的,也不以任何商品或资产交易计价。实际上,当投资者不确定传统资产或法定货币的安全性时(例如由于通货膨胀或没收的风险),黄金可以作为全球不利状况的替代储备货币工具。在外汇市场上,黄金的表现就像是一种“反向货币”:主要货币基本面好转时价格趋于下跌,主要货币基本面恶化时价格趋于上涨。随着时间的推移,名义汇率最重要的驱动因素是两个经济体之间的相对通胀率。由于黄金具有准固定供应量,其名义价值往往会随着主要市场的通货膨胀率上升。这些相关性和价值存储特性使黄金在投资组合中发挥非常有用的多元化作用。

最初,由于其元素特性,黄金很可能被用作货币媒介。金和铜是唯一在自然状态下不会呈灰色的金属,自古​​以来它们就吸引着人类。黄金也相对致密、可锻造、和可延展,与许多其他金属不同,它不会变色、生锈或腐蚀。这些特征巩固了黄金在整个人类历史上作为货币工具的用途。

但是今天黄金的使用与惯性有关,也与它的物理特性有关。毕竟,美元也是一种保值手段,而且是纸做的。金钱,就像语言一样,是一种社交工具——它更接近于一个概念而不是一个事物。钱是促进商业的社交工具,就像语言是促进我们生活其他方面的社交工具一样。拥有一种不是由主权政府发行的货币对社会来说是有用的。但是用于该目的的特定媒介在一定程度上是任意的。 纵观历史,根据地点和时间的需求,各种各样的物品都起到了货币的作用——正如比特币爱好者和货币历史学家喜欢指出的那样。经典的例子包括早期美国殖民地以烟草为基础的货币标准,以及在整个非洲经常使用手机通话时间作为货币。 黄金在今天发挥货币功能,主要是作为历史的产物,而不是因为它实际上是满足社会价值储存需求的最佳媒介。

黄金在投资组合中扮演着重要的多元化作用

在 20 世纪中叶当通货膨胀加速,投资者寻求如何保护资产实际价值时,黄金是自然的选择。当时,世界主要货币通过布雷顿森林体系黄金兑换标准通过美元与黄金挂钩,在大萧条之前,大多数货币以及大多数美国国债都直接由黄金支撑。美国政府以美元提供黄金的官方价格,在18世纪90年代至20世纪70年代的近两个世纪中,这一价格仅变化了两次。20世纪60年代,在金汇兑本位制下,黄金高于其官方标价的交易是观察美元贬值压力的最明显方式。简而言之,在二战后的大部分时间里,黄金价格、货币稳定性和货币的实际价值之间有着密切的联系——这使其成为投资组合的明显通胀对冲工具。

但50年前,当尼克松总统于1971年8月终止美元与黄金的可兑换性时,美元与黄金价格之间的挂钩被切断了。 结果,一代资产持有者在一个黄金和现金之间没有紧密联系的世界中成长。因此,当出现对价值资产存储的需求时,他们是否会去寻找其他东西? 

数字化一代的“黄金”

这就是比特币的用武之地。任何替代媒介都需要是安全的、私有的、有固定或准固定的供应量,并且可以转移,最好是在传统支付系统之外。在我们现代全球化社会中,很大一部分社交互动和商业发生在网上(尤其是在年轻人中),因此也可能需要数字化。但是,最重要的是,它需要具有被广泛社会采用的潜力——任何东西都可以是金钱,只要它有。因此,比特币是黄金的一种可行的替代价值媒介,并且由于其更广泛的社会采用,目前是具有类似结构的加密货币中的最佳候选者。

在(经济)平衡状态下,像比特币这样不稳定的价值存储不会很有用。但加密货币还处于起步阶段;最好将今天的价格视为反映比特币或其他代币在未来可能获得更多采用的某种可能性,届时其价格可能会非常高。因此,这些概率的微小变化可能会导致今天的价格大幅波动。比特币投资者推测,它最终将作为一种非主权货币获得近乎普遍的认可,并在此过程中获得高回报(和高波动性)。 

如今的比特币价格反映了加密资产未来获得更广泛采用的可能性

比特币成功的关键因素——广泛的社会采用,现在已经跨越了许多显着的门槛:特斯拉是标普500指数中的第六大公司,其资产负债表上有比特币;著名的宏观对冲基金 Brevan Howard 已开始投资加密货币;Coinbase 现在在纳斯达克上市。而其他区块链网络,尤其是以太坊,正在开发去中心化银行平台,Facebook 有望在今年晚些时候推出其稳定币 Diem,许多中央银行正在为自己的数字货币探索分布式账本技术。 从长远来看,比特币能否成功作为一种价值储存手段仍然是一个悬而未决的问题——随着时间的推移,它对实际资源的消耗可能是一个不利因素——但就目前而言,加密货币的社会采用似乎正在向前发展。 

比特币作为宏观资产

比特币也已经足够成熟,其价格行为类似于其他宏观资产的价格行为。例如,美联储在 3 月 17 日的会议上表示,大多数决策者预计直到 2023 年之后才会加息——比金融市场预期的要晚。宏观资产以传统方式对“鸽派政策冲击”做出反应:短期国债收益率下降,收益率曲线变陡,美元下跌,股价上涨。比特币上涨,就像黄金一样,但波动性约为四倍。

2021年3月17日美联储会议当天比特币与黄金走势几乎一致

投资者应该这样对待比特币。黄金是一种具有货币功能并表现得像货币的商品。比特币完全相同,尽管它是通过密码学创建的数字商品,而不是在地壳中发现的实物商品。从市场的角度来看,这两种资产之间的主要区别在于比特币正在经历一次性社会采用阶段——这可能成功也可能失败。当社会采用率上升时,与黄金相比,比特币应该提供更高的回报。当社会采用率下降时(例如由于不利的监管变化),与黄金相比,比特币的回报可能会较低。由于资产类别的投机性质和估值的高度不确定性,投资者应为价格在两个方向上超过基本面做好准备。虽然比特币的价值随着时间的推移普遍升值,但已经出现了几波紧跟着大跌的过度投机。

撇开技术问题不谈,当前的宏观经济前景似乎有利于存储价值资产,无论是实物还是数字资产。 美联储采取了更加雄心勃勃的劳动力市场目标,即“广泛而包容的”充分就业,并且似乎比最近更能容忍高于目标的通胀。 我们的经济学家预计,未来几年,发达市场经济体的实际现金收益率将保持为负。股市倍数处于历史高位。 许多发展中国家将在未来几年内努力应对 COVID-19危机带来的财政后遗症。在这种环境下,除非投资者能够找到其他实际回报来源,否则对保护购买力的资产的需求应该会保持在高位。 

3月核心通胀率、联邦基金利率、实际利率变化

比特币是一种新兴资产

高盛全球商品研究主管 Jeff Currie 认为,加密货币是一种新型资产,其价值来自被验证的信息以及其网络的规模和增长,但其法律挑战迫在眉睫。

在评估这些资产的价值时,“加密货币”一词——大多数人认为加密资产充当数字交换媒介,如法定货币——从根本上具有误导性。事实上,作为比特币基础的区块链并非旨在取代法定货币——它是一个值得信赖的点对点支付网络。由于加密算法生成的支付能够正确执行已经被证明,不需要第三方来验证交易。因此,区块链及其原生代币旨在取代银行系统和其他需要可信中介的保险,而不是美元。从这个意义上说,区块链不同于其他“数字”交易机制,比如PayPal,后者依赖于银行系统来防止双重支付等欺诈行为。

为了值得信赖,系统需要创建一种没有负债或或有债权的资产,它只能是像商品一样的真实资产。为了实现这一目标,区块链技术利用石油、天然气、煤炭、铀和水力等自然资源的稀缺性,通过不断增加的计算能力消耗来“开采”某种形式的自然资源。 

从这个角度来看,网络的内在价值是区块链通过其挖掘过程产生的可信信息,而网络原生代币需要解锁这些可信信息,并使其可交易和可替代。因此,如果不说代币也具有价值,就不可能说网络具有价值且能在社会中发挥作用。代币的价值取决于网络的价值和增长。

也就是说,由于网络是去中心化和匿名的,加密资产未来增长面临的法律挑战迫在眉睫。试图取代美元的代币一头扎进反洗钱法 (AML) 中,最近殖民管道运营商和爱尔兰卫生服务机构要求以比特币支付赎金就是一个例证。监管机构可以简单地通过使加密资产不可兑换来阻止使用加密资产作为美元或其他货币的替代品。资产只有在可以使用或出售时才有价值。中国和印度当局已经对支付中的加密使用提出了挑战。 

因此,只有像“智能合约”和“信息代币”等用于货币之外的其他目的的代币市场份额可能会继续上升。 然而,即使是这些非货币用途也需要得到法院的承认才能在商业交易中被接受——这是我们留给律师的问题。 

与其他商品不同,网络创造价值

与其他商品不同,代币的全部价值都来自网络。比特币作为其区块链网络的原生代币在其网络之外没有任何价值。 石油的价值在很大程度上也来源于它为燃料提供燃料的运输网络,但至少石油可以在这个网络之外燃烧以产生热量。而黄金处于另一个极端,它根本不需要网络。 

比特币vs以太坊网络上的交易和活跃节点数量

衍生需求使商品持有者面临网络过时的风险:石油储备持有者现在正在吸取教训,脱碳加速了运输网络的衰落,进而损害了石油需求。 同样,比特币所有者面临来自由新加密货币支持的竞争网络的加速网络衰退的风险。

由于对黄金的需求不依赖于网络,因此它最终将比石油和比特币更长寿——黄金熵位于单位层面,而不是网络层面。 事实上,大多数用作防御性资产的价值存储——如黄金、钻石和收藏品——没有衍生需求,因此只面临单位级别的熵风险。 这就是导致它们具备防御性特质的原因。周围的世界可能会分崩离析,但它们却保留了自己的价值。 虽然没有衍生需求,但它们确实有其他用途来确立其价值,即黄金用于做珠宝和存储价值。 

交易驱动价值,创造风险资产

加密货币不像黄金那样交易,也不应该像黄金一样交易。使用任一标准的估值模型,网络上的交易或预期交易是网络价值的关键决定因素。区块链可以验证的交易越多,网络价值就越大。交易量和对商品化信息的需求与商业周期大致相关;因此,加密资产应该像过去十年一样作为顺周期风险资产进行交易。因此,黄金和比特币不是通常被误解的竞争资产,而是可以共存。

由于网络以及代币的价值来自交易量,因此囤积代币作为价值存储会减少可用于交易的代币数量,从而降低网络的价值。由于黄金不具备这种属性,因此它是机构投资者持有实物库存的唯一商品。几乎所有其他商品都以期货的形式保存在纸质库存中,以避免破坏网络。这表明,与石油一样,如果加密资产要作为价值储存手段,那么需要以期货合约的形式持有,而不是实物。加密资产也不是数字石油,因为它们不是非耐用消费品,因此可以再次使用。这种持久性使它们成为一种价值存储,前提是这种需求不会中断网络流量。具有最大效用的加密资产也可能是主要的价值储存手段——高效用降低了持有成本。

比特币价格及高盛风险偏好指标变化

什么是加密货币?强大的网络效应

区块链网络为加密提供了其他商品所不具备的极其强大的网络外部性。运营方包括矿工、交易所和开发商等都以原生代币支付报酬,这使他们完全信任加密资产成功。同样,包括商人、投资者和投机者在内的用户也都是完全归属在这个网络的。这给了比特币持有者以比特币购买他们自己产品的动力,反过来又为他们已经拥有的代币创造了更多需求。同样,以太币持有者有动力在以太坊网络上构建应用程序和其他产品,以增加其代币的价值。

因为代币持有者在网络中占有一席之地,投机刺激了采用;即使在萧条时期,代币持有者也有动力努力创造下一个新的繁荣。互联网泡沫破灭后,股东们没有商品可推广。在加密资产中,即使价格暴跌,代币持有者也有商品要推广。他们将永远为另一次繁荣而活。 

一切都与信息有关

由于代币价值取决于可信赖信息的价值,因此区块链技术已被吸引到最需要信任的行业——金融、法律和医药。对于比特币区块链,这些信息是网络中每一个资产负债表的记录,以及它们之间的交易,而这最初是银行的角色。在以太坊区块链上,智能合约的代码和合约的执行与否都是经过验证的信息。在我们看来,最有价值的加密资产将是那些有助于验证经济中最关键信息的资产。

随着时间的推移,网络的去中心化性质将减少对在区块链上存储个人数据的担忧。一个人的数字档案可能包含个人数据,包括资产所有权、病史甚至知识产权。由于这些信息是不可变的,可信信息可以被标记化和交易。像以太坊这样的区块链平台可能会成为可信信息供应商的一个大市场,就像亚马逊今天的消费品市场一样。

超越繁荣和萧条周期的加密货币

通过许多衡量标准比如梅特卡夫定律或网络交易价值 (NVT) 比率判断,加密资产处于泡沫领域。但是从长远来看,对“商品化信息”的需求是否能以足够低的成本创造足够的经济价值以扩大规模?如果法律制度容纳这些资产,那么我们会相信它能。虽然存在许多被高估的网络,但有一些可能会成为数字经济下一阶段的长期赢家,就像今天的科技巨头从互联网繁荣和萧条中崛起一样。这种转变正在发生:仅在美国,估计就有 2120 万加密货币所有者。然而,技术、环境和法律方面的挑战仍然很大。

以太坊 2.0 有望将网络容量提升至每秒 3,000 笔交易 (tps),​​而分片将通过交易的并行验证扩展以太坊 2.0 的权益证明 (PoS) 系统,有可能将容量提升至100,000 tps。Visa 的处理能力高达 65,000 tps,但通常执行约 2,000 tps。 PoS 打算让验证者质押现在稀缺且有价值的代币来激励良好的行为,而不是让矿工花费精力挖掘新区块,从而使加密资产对 ESG 更加友好。(欧易OKEx情报局注:ESG是环境、社会和公司治理的缩写)PoS 还可以显着提高每秒交易的计算时间,这将进一步激励技术采用。具有讽刺意味的是,这很可能是比特币的价值和需求的来源——利用稀缺资源而不是自然资源使 PoS 系统工作。

虽然克服经济挑战可能是可控的,但对于许多加密资产而言,法律挑战是最大的。过去一周对加密资产来说是一个挑战,确认了殖民地管道上的75枚比特币赎金实际上已支付。这提醒我们,加密货币仍然会促进具有巨大社会成本的犯罪活动。对于以太坊而言,旨在通过将存储在平台上的信息整合到其算法中来扰乱金融、法律或医学的新公司可能会遇到法律认可的问题。 如果加密资产要生存并发挥其最大潜力,他们需要定义一些让监管机构满意的“充分去中心化”的概念; 否则,这些技术很快就会失去用处。

比特币:市场规模

 90%比特币处于流通中                                                   比特币每年通胀率
 80%的比特币供应缺乏流动性                            距离上次交易的短、中、长期比特币持有者占比
按地址的持有量大小分布的总供应量                          按实体代币的持有量大小分布的总供应量 

以太坊:市场规模

以太坊的流通供应量变化                                              以太坊每年通胀率
以太坊网络的费用随着交易的增加而上涨                   超过 2.5K 的去中心化应用建立在以太坊上
ETH的中、短、中、长期持有者占比   超过20%的ETH供应保存在智能合约中

什么是数字价值存储?

高盛全球商品策略师 Mikhail Sprogis 和 全球商品研究主管 Jeff Currie 认为,除了比特币之外,其他加密货币更有可能成为占主导地位的数字价值存储。 

基于具有颠覆全球金融的能力的新兴区块链技术,比特币已被贴上寻找问题的解决方案的标签,但目前的用途有限。许多投资者现在将比特币视为一种数字价值存储,可与黄金、住房或美酒相媲美。但历史上所有真正的价值存储都提供了收入或效用,而比特币目前不提供收入,且只有非常有限的效用。

然而,与比特币不同的是,其他几种加密资产的创建背后有着明确的经济原理。比特币的先发优势也很脆弱;加密行业仍然是一个新兴领域,技术和消费者偏好不断变化,无法快速调整的网络可能会失去领导地位。因此,我们认为比特币很有可能最终失去其作为主要数字价值存储的桂冠,而被另一种具有更大实际用途和技术灵活性的加密货币取代。以太坊看起来是今天最有可能超越比特币的候选者,但结果还远未确定。

什么是价值存储?

价值存储指的是随着时间的推移能保持其价值的任何东西。虽然像股票和债券这样的金融价值储存手段之所以能保值是因为它们产生了给定的现金流,但收益率并不是价值的先决条件。艺术品、葡萄酒、黄金和无收益货币也被广泛用作价值储存手段。然而,所有这些非收益资产除了作为价值储存手段外,还有明确的物质用途。这种有用性产生了“便利收益”,这也是人们拥有它们的动机,反映了消费者从使用这些资产中获得的效用和该效用的相对稀缺性。亚当·斯密著名的钻石与水悖论也正是捕捉到了这一事实。(欧易OKEx情报局注:亚当·斯密在《国富论》中提到,没什么东西比水更有用;能用它交换的货物却非常有限;相反,钻石没有什么用处,但可以用它换来大量的货品。)

我们通过资产的价值存储属性将资产置于一个跨时间的连续体中。我们去定义未来价值的存储,比如为所有者提供未来收益权的金融资产或价值随时间增长的承诺;当下的价值存储,比如石油和谷物等消费品,能给我们当下带来效用和便利的;还有过去的价值存储存,比如黄金、艺术品甚至住房,这些资产存储了过去因其持续时间而产生的价值。

价值永远源于使用

存储过去价值(如黄金和房屋)的关键在于,有人在过去需要这些资产,并通过为它们交换一些有价值的东西(通常是货币)来赋予它们价值。事实上,所有重要的非收益价值存储在成为投资资产之前就已经开发出实际用途。例如,黄金最初被用作珠宝以表示永恒、承诺或不朽。经济问题是需要表明永久性,而黄金的耐用和惰性元素特性解决了这个问题。考虑到当时的技术状况,黄金是解决这个问题的唯一方法,这就解释了为什么如此多的团体采用黄金作为这一用途。

当边际收益超过边际成本时就创造了经济价值,而加密货币未能通过此测试

当这些团体开始相互征服并需要一种手段来规范国际贸易时,黄金是解决这一经济问题的自然选择,因为大多数社会已经拥有黄金并且它是可分割的。实际使用对于价值存储很重要,因为消费需求往往对价格敏感,因此可以抵消投资需求的波动,从而缓和价格波动。例如,珠宝需求是黄金市场的波动因素,当黄金投资需求推高价格时下降,反之亦然。

以太坊作为价值存储超越了比特币

鉴于实际用途在决定价值存储方面的重要性,ETH很有可能超过比特币,成为占主导地位的数字价值存储。以太坊生态系统支持智能合约,并支持开发人员在其平台上创建新应用程序。大多数去中心化金融 (DeFi) 应用程序都建立在以太坊网络上,现在发行的大多数非同质化代币 (NFT) 也都是使用ETH购买的。与比特币相比,ETH的交易数量更多反映了这种优势。随着加密货币在 DeFi 和 NFT 中的使用变得越来越普遍,ETH将在应用加密技术方面建立自己的先发优势。

以太坊还可以将几乎所有信息安全、私密地存储在去中心化账本上。这些信息可以被标记化和交易。这意味着以太坊平台有潜力成为可信信息的大市场。我们今天看到了通过使用 NFT 在线销售数字艺术和收藏品的情况,但这是其实际用途的一小部分。例如,个人可以通过以太坊将他们的医疗数据存储和出售给制药研究公司。以太坊上的数字档案可能包含个人数据,包括资产所有权、病史甚至知识产权。以太坊还具有在去中心化全球服务器基础上运行的好处,而不是像亚马逊或微软这样的中心化服务器,这可能会提供一种共享个人数据的解决方案。 

私人投资、制造业和央行对黄金的需求变化

支持比特币作为价值存储手段的一个主要论点是其供应有限。但是,需求而非稀缺性推动了其价值存储方面的成功。毕竟没有其他价值存储具有固定的供应量。几个世纪以来,黄金供应量以每年近 2% 的速度增长,并且仍然是公认的价值储存手段。锇等大量稀有元素不是价值储存手段。事实上,固定且有限的供应可能会刺激囤积行为并迫使新买家给出高于现有持有者的价格,从而推高价格波动,从而可能造成金融泡沫。而比通过有限的供应来保值更重要的是降低新供应急剧且不可预测增长的风险。而ETH,其总供应量没有上限,但年供应量增长有上限,符合这个标准。

快速发展的技术打破先发优势

支撑比特币保持其对其他加密货币的主导地位的最常见论点是其先发优势和庞大的用户群。但历史表明,在一个技术日新月异、需求不断增长的行业中,先发优势很难保持。如果现有企业未能适应不断变化的消费者偏好或竞争对手的技术进步,它们就可能会失去主导地位。想想 Myspace 和 Facebook、Netscape 和 Internet Explorer 或雅虎和谷歌。

对于加密网络本身,活跃用户数量一直非常不稳定。在 2017/18 年期间,以太坊能够在一年内获得相当于比特币 80% 的活跃用户群。以太坊的治理结构,由一个核心开发团队推动新提案,可能最适合当今动态环境,在这个环境中,加密技术正在迅速变化,无法快速升级的系统可能会变得过时。

事实上,与比特币相比,以太坊正在对其协议进行更快的升级。也就是说,以太坊目前正在从工作量证明 (PoW) 过渡到权益证明 (PoS) 验证方法。PoS 具有显着提高系统能源效率的优势,因为它根据矿工抵押的ETH数量而不是其处理能力来奖励矿工。而比特币的能源消耗已经相当于荷兰的规模,如果比特币价格上涨到 10 万美元,它的能耗可能会翻倍。从 ESG 的角度来看,这使得比特币投资具有挑战性。

比特币、以太坊的活跃地址数量及比率

虽然 PoS 协议在验证过程中需要受信任的监督者而可能引起安全问题,但比特币也不是 100% 安全的。中国四大矿池控制着近 60% 的比特币供应,理论上可以串通验证虚假交易。当然以太坊也面临着许多风险,它的主导地位也无法保证。例如,如果以太坊 2.0 升级延迟,开发人员可能会选择转向其它竞争平台。同样,随着闪电网络的引入、支持智能合约的协议变更以及向 PoS 的转变,比特币的可用性可能会得到改善。所有加密货币都处于早期,技术瞬息万变,用户群仍然不稳定。

在实际使用驱动价值之前,高成交量会一直存在

当前加密货币的反弹与 2017/18 年的加密货币牛市之间的主要区别在于机构投资者的存在,这是金融市场开始接受加密资产的迹象。但比特币的波动性一直居高不下,这种波动性不太可能减弱,除非比特币具有潜在的真实的,独立于价格之外的经济用途,来消除抛售压力。事实上,最近,从加密 ETF 的流入减少反映出来机构参与已经放缓,而山寨币的出色表现表明散户的参与活动再次成为焦点。这种从机构采用到增加散户投机的转变正在创造一个与 2017/18 年越来越相似的市场,增加了实质性调整的风险。只有解决经济问题的真正需求才能结束这种波动,并为加密带来一个新的成熟时代,一个基于经济学而不是投机的时代。

加密货币在平衡投资组合中的作用

高盛高级多资产策略师 Christian Mueller-Glissmann 认为,比特币短暂而动荡的历史使得很难评估它在多资产投资组合中可以发挥多大的有益作用。 

对于资产配置者和那些正评估进一步前景的投资者来说,采用加密货币的一个重要的问题是它们如何去适应多资产投资组合。近年来,由于低债券收益率对股票下跌的缓冲作用减弱,以及通胀上升的风险增加,平衡的投资组合变得不平衡,这引发了对可以帮助多资产投资组合缓冲增长或利率冲击的替代多元化投资的强烈探索。但是为了从投资组合的角度增加价值,资产应该提供有吸引力的风险/回报率或与其他资产的低相关性,最好两者兼而有之。在过去的 35 年中,债券发挥了这一作用,因为它们提供了有吸引力的风险调整收益,同时与股票呈负相关。

由于 20%(14 万亿美元)的全球债务提供了负收益率,其他资产与债券竞争多元化角色的门槛已经下降。因此,加密货币缺乏现金流或收益已不再是一个问题。比特币作为市值最大的加密货币,已经凸显了强劲的风险调整收益,大部分与传统资产不相关。但是比特币的历史是短暂而动荡的,其中很大一部分波动是特殊的,这使得很难评估它在多资产投资组合中可以发挥多大的有利作用。此外,机构和其他限制因素仍然阻碍了其更广泛的投资者采用。

分配少,影响大

自 2014 年以来,美国 60/40 投资组合中只配置了少量的比特币,就可以显著提高风险调整收益,即使平衡投资组合本身也表现强劲。与标普 500 指数和美国 10 年期债券相比,比特币的风险调整收益更高,尽管它波动性也要高得多,但比特币与其他资产之间的相关性相对较低,这也带来了多元化收益,推动了业绩的提升。

然而,比特币对投资组合最强劲的业绩贡献源于 2017 年、2019 年和去年因为疫情的反弹。自 2014 年以来,比特币实际上经常在 2015 年、2018 年和 2020 年第一季度等股票下跌期间下跌。这些大幅下跌,再加上比特币的高波动性,最终超过了将其以更高的配置纳入投资组合的好处。即使在 60/40 投资组合中只分配了 5%,比特币也推动了该投资组合约 20% 的波动,而美国 10 年期债券仅贡献了 2%。对于机构的多资产投资组合而言,这可能是过于集中的风险敞口,而如此高的波动性也限制了采用风险平价策略或针对投资组合中特定风险水平的投资者的潜在分配。 

2017、2019、COVID-19期间比特币的强劲表现

不明确的相关性,高特殊风险性

为了评估将比特币纳入其投资组合的未来潜在多元化收益,投资者需要了解整个周期中比特币与宏观基本面、市场情绪和其他资产之间的联系。但比特币的历史太短,无法涵盖整个商业周期或高通胀压力时期,因此尚不清楚比特币在大幅增长和利率冲击时期会如何表现。 在疫情期间,比特币与其他资产变得非常相关,并转变成对通货再膨胀的高杠杆赌注。 

近几年来,对比特币的少量配置增强了60/40投资组合

自 2021 年初以来,尽管比特币与美元仍呈负相关,但与传统资产的相关性再次下降。 虽然现在下定论还为时过早,但这表明投资者正在将比特币视为对冲货币贬值的工具,类似于更广泛的黄金或实物资产。

比特币和其它资产之前的相关性变化

尽管存在这些相关性,但比特币的大部分变化都是特殊的。从多元化的角度来看,这可能是好的,但前提是比特币具有正预期回报,在风险调整的基础上既可预测又有吸引力。 鉴于其有限且已知的供应量,比特币的价格应主要取决于投资者的需求及其感知价值。 但到目前为止,投资者的需求似乎与资产本身而非宏观因素有关。散户投资者以及最近一些机构的采用提高了价格,而监管和税收问题以及对它的定位对其导致了重大挫折。如果没有更清楚地了解这些特殊的驱动因素,评估比特币未来的风险回报比仍然很困难。 

比特币从一开始就具有特质风险

高回报、高风险的早期采用

比特币的波动性可以说比其相关性和回报更稳定,但处于非常高的水平。虽然由于供应缺乏弹性且通常对价格不敏感的需求,大宗商品通常比金融资产波动更大,但比特币的价格波动尤其极端,一个月内跌幅超过 50%,峰谷跌幅为 80-90 %。在 2021 年,每个月都发生了异常大的回撤:1 月 -26%,2 月 -25%,3 月 -15%,4 月 -22%。但除了高风险之外,比特币还带来了强劲的回报,其价格在 4 月份创下历史新高。1971 年布雷顿森林体系崩溃后,黄金也出现了类似的高波动和大幅上涨。但是,一旦美国私人投资者被允许接触黄金,先是通过存单,然后是上世纪70年代中期的实物投资,波动性和回报率最终都有所下降。如果/当市场成熟时,加密货币也可能发生同样的情况。 

比特币、标普500、黄金、纳指、DXY每年的滚动收益波动率

但是,在此之前,比特币的高且特殊的波动性可能使其成为不可靠的宏观对冲,尤其是在短期内,并增加了市场时机选择对平衡投资组合的风险。与股票和债券相比,比特币的月度也比每日回报更加不稳定,无论是实质性的还是持续的下跌和上涨。对于这种波动性较大的资产,更频繁地重新调整权重以回到目标权重,可能会增加资产缩水,因为投资者需要在资产缩水时买入,在上涨时卖出。但不那么频繁的再平衡可能会带来意想不到的市场时机风险。

制度限制带来的更多阻力 

机构资产配置者在评估潜在的比特币投资时还必须考虑其他因素。首先,加密货币的整体规模和流动性较小;全球金融资产(股票和债券)的市值约为 200 万亿美元,黄金的流通市值接近 11 万亿美元,而比特币的市值仅为 7000 亿美元。由于已经存在许多其他较小的加密货币,并且可能会推出更多加密货币,因此选择合适的加密货币至关重要。其次,托管和交易对手风险可能难以管理且成本高昂。

主要预测总结

高盛全球投资研究部:宏观概览

对全球的观察

• 在全球范围内,我们预计 2021 年的增长将超过市场预期的 6.6%。我们的乐观情绪反映了这样一种观点,即疫苗接种后重新开放的、宽松的货币和财政政策、被压抑的储蓄以及有限的创伤效应将支撑经济活动的持续复苏,尽管病毒的传播也会带来风险。

• 在美国,在重大财政刺激和广泛的免疫接种的支持下,我们预计 2021 年全年增长率将高于预期,达到 7.0%,预计到 6 月中旬将有 50% 的人口接种疫苗。我们预计到年底失业率将降至 4%,核心 PCE 通胀率将在 5 月份达到 2.8% 的峰值,然后在年底达到 2.25%。

• 美联储对资产购买采取了基于结果的前瞻性指导,我们预计将在22年第一季度开始缩减购债规模。根据我们的假设,每次会议缩减150亿美元的规模将持续到2022年,届时联邦公开市场委员会(FOMC)将在考虑加息前先歇一歇,在接下来的两年里,加息问题不会提上日程。在财政政策方面,我们预计第三季度将通过聚焦于基础设施、社会福利和长期投资的额外支出,总计约3.3万亿美元,在未来10年,我们预计将通过提高税收部分抵消这些支出。

• 在欧元区,我们预计在广泛免疫接种的支持下,到 6 月中旬,EMU-4国家50%的人口将接种疫苗,2021年全年增长率将高于共识水平——5.0%。我们预计潜在的连续通胀率将从今年下半年开始上升,但预计 2021 年第四季度的潜在核心通胀只会逐渐上升至 1.5%。

• 我们预计,到第二季度,欧洲央行将维持每周约 200 亿欧元的 PEPP 购买步伐,但相信它将保持利率不变,直到 2025 年。我们预计,战略评估将在9月份结束,目标为2%,并加强前瞻性指导,以表明管理委员会打算在经济复苏期间保持高度扩张的政策。

• 在中国,我们认为经济从新冠肺炎冲击中复苏已经基本完成,我们预计2021年实际GDP增长将达到8.5%。我们认为这一预测面临的风险大致平衡,强于预期的出口可能带来上行风险,而最近金融状况收紧和与排放相关的工业产出限制带来下行风险。

• 新冠病毒。尽管新型冠状病毒的发展轨迹仍具有高度不确定性,但我们的基本假设是,疫苗接种和之前感染相结合导致免疫力上升,将推动今年全球经济活动的持续复苏。我们预计,到2021年底,所有主要经济体的大多数人都将具备一定的免疫力。

全球经济体增长情况

当前活动指标、历史GDP、21Q1GDP、Q2预计GDP

对全球经济和市场的预测

注:以上内容由欧易OKEx情报局摘选并编译自高盛Top of Mind报告《CRYPTO: A NEW ASSET CLASS?》,并非完整内容。

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